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ソフトバンク、ボーダフォン日本法人1.7-2兆円で全株取得へ

現在「ボーダフォン株式会社」と呼ばれている会社は元々「日本テレコム」または「日本テレコムホールディングス」という名前で上場していた会社で、Vodafoneグループが公開買付で株式を買い増したため、少数特定社持株数の割合が上場株式数の90%を超えたのを受け、2005年8月1日付けで上場廃止となっています。

さて、この「ボーダフォン株式会社」の1.7-2兆円というのは高いのでしょうか、安いのでしょうか。
結論:よく判りませんww

【市場価格からのアプローチ】
まず、2005年7月29日の終値、つまり上場時の最後の株価は249,000円で時価総額ベースだと約1.35兆円です。ただし、これは上場廃止に伴う流動性喪失の逆プレミアムを反映した値段ですので、上場廃止発表前の280,000円程度の水準を1年前の真の市場価格と見たほうがいいかもしれません。この水準だと時価総額は約1.5兆円です。

この1年前の市場価格1.5兆円と今回の1.7-2兆円を比べることになります。

ここで考慮すべき点は2点です。
1. 1年前に比べてボーダフォンの経営環境は悪化している?
日本の携帯電話市場でのボーダフォンの一人負け状態というのは、この1年であまり改善されたとは言えません。しかもナンバーポータビリティが導入されたら更に一人負けが加速するという調査結果もあります。(参考: http://www.sv15.com/mnp/market/mnpdata.htm)こういった状況を踏まえたら、1年前の1.5兆円というのはディスカウントされるべきと思われます。いくらくらいが妥当なのかはわかりませんが。

2. 経営権移動のプレミアム
1年前の株価というのはボーダフォンのほんの少しの部分に対する持分の取引であり、今回のM&Aのように経営権の移動を伴うものではありません。従って、M&Aで過半数を取得する際には280,000円にある程度のプレミアムがつけられるべきだと考えることができます。いくらくらいが妥当なのかはわかりませんが。

さて、これで公式が出ました。
「1年前の市場価格:1.5兆円」-「経営状況悪化相当額」+「経営権移動のプレミアム」=「株主価値」(1.7-2兆円?)

どうなんでしょうか、1.7-2兆円は高いんでしょうか、よく判りませんね。。

【DCFからのアプローチ】
DCFからのアプローチは困難を極めます。そもそも将来のFCFを求めるのは一般に困難ですし、日本の超低金利下では資本コスト(WACC)が非常に小さくなってしまって企業価値が大きく出すぎてしまうのです。さらに、ボーダフォン株式会社の場合、固定電話ビジネスを2003年に切り離しており、財務諸表から携帯電話事業だけに関係する過去の数字を拾ってくるのが困難になっています。例えば、2005年3月期のFCFは約2,600億円なのですが、過去5年間のFCFとは事業のポートフォリオが違っていますので、将来トレンドを予測することはできません。

こういう場合は無茶苦茶ザックリやるしかなさそうです。というわけで下記のとおり仮定してみました。
Beta: .85(ドコモやKDDIのBetaからザックリと想定)
Rf: 1.5%(まあこんなもんでしょ?10年物国債とか?)
MRP: 9%(1900-2000年のMRP)

CAPMによりEuity Costは9.15%。

さらに仮定。
D/V、E/V: 9%、91%(2005年3月期の有報から抜粋した負債と時価総額を丸めて)
rD: 3%(これはもう大体こんなもんでしょ?)
T: 40%
これをWACCの公式に当てはめるとWACC≒8.49%となりました。

最後にFCFを2,000億円 p.a.(未来永劫0%成長)と仮定すると、Enterprise Valueは約2.35兆円となりました。負債が約1500億円なので、Shareholder Valueは約2.2兆円ということでしょうか。これだけ見ると、1.7-2兆円のレンジで買えればソフトバンクはお得ということになります。

でも、仮定が多すぎて実際のところは全然わかりません。

正確な企業価値なんて誰も算定できないわけで、企業価値の算定なんて常にこんなものなんですけどね。


ところで、もし1.7-2兆円で売れたらボーダフォングループは投資的にはまずまずの儲けではないでしょうか。確か2001年にボーダフォングループが日本テレコムやJフォンに出資したときは6,500億円程度だったと思います。それから固定電話部門をリップルウッドに売って、更に90%まで買い増しをしたのですが、総投資額は1兆円を超えないと思います。(はっきりした資料が見つからないので金額はあんまり自信ないですが。)仮に1兆円が5年間で2兆円になったとするとIRRは15%になります。ボーダフォングループの資本コストはペイしてる可能性が高いですね。

参考:
ボーダフォン 企業情報ページ
Bloomberg(Betaを探す)
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